关键词：杜邦分析法；盈利能力；零售企业；步步高；净资产收益率
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一、引言
近年来，我国传统实体零售企业普遍面临线上渠道分流、运营成本攀升与行业竞争加剧的多重压力。步步高商业连锁股份有限公司（以下简称“步步高”）作为深耕中南地区的区域零售龙头，其2023至2025年间经历了从巨额亏损、司法重整到账面扭亏的剧烈财务波动，为研究传统零售企业盈利能力的修复路径提供了典型样本。2023年，公司营业收入较上年下滑逾六成，归母净利润亏损18.89亿元，资产负债率高达86.76%，面临严重的经营与债务危机。2024年，公司通过司法重整引入4家产业投资人和13家财务投资人，共募集25亿元资金，同时确认大额重整收益28.79亿元，推动归母净利润大幅转正至12.12亿元。2025年，公司持续推进门店调改，全年实现营业收入42.10亿元，同比增长22.71%，但扣除非经常性损益后净利润仍亏损1.63亿元，主营业务尚未实现真正意义上的可持续盈利。
杜邦分析法通过将净资产收益率（ROE）逐层分解为销售净利率、总资产周转率和权益乘数三大因子，能够从盈利水平、运营效率和财务杠杆三个维度系统剖析企业盈利能力的内在逻辑，是诊断企业盈利质量的有效工具。本文以步步高为研究对象，运用杜邦分析法对其2023至2025年的财务数据进行深入剖析，旨在揭示其账面盈利改善背后的真实驱动因素及存在的短板，为同类型零售企业提升盈利能力提供参考借鉴。二、理论基础与研究方法
（一）杜邦分析法的基本原理
杜邦分析法最早由美国杜邦公司在20世纪初提出，后来慢慢发展成为企业财务分析经常用到的一种方法。这个方法的思路其实不复杂，就是把净资产收益率（ROE）这个综合性比较强的指标，一步一步拆成三个更细的财务比率，这三个比率乘起来就等于ROE，具体公式是：ROE = 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数。
这三个比率各自代表不同的含义。销售净利率衡量的是企业卖出去的东西到底能留下多少利润，说白了就是每一块钱收入最后能赚多少，这跟商品的定价和成本控制都有关系。总资产周转率反映的是企业手头的资产用得好不好，资产转得快不快，能看出来企业日常经营的效率怎么样。权益乘数这个指标跟负债有关，它代表企业对借来的钱的依赖程度，借钱虽然可以让股东赚得更多，但同时也会让企业的财务风险变大。这三个方面分别对应着赚钱能力、运营效率和还债压力，最后一起决定了股东到底能拿到多少回报。
（二）杜邦分析法的应用价值
跟那些只看利润率或者只看回报率的分析方法比起来，杜邦分析法最大的好处就是看得比较全面。它把赚钱、运营和还债这三个方面都放在一个框架里来看，不会只盯着某一个方面而忽略其他方面。而且通过一层一层往下拆，分析的人可以从ROE这个最上面的指标开始，一直追到下面具体的财务比率，这样就能找到到底是哪个环节拖了后腿。另外，这个方法也方便不同的企业之间做对比，大家用同一个分解结构来比，谁的利润率更高、谁的周转更快、谁的杠杆更合适，一比就清楚了，这样对做经营决策也有帮助。
具体到零售行业，杜邦分析法也是比较适用的。零售企业普遍有一个特点，就是毛利不高、资产周转比较快、杠杆用起来也比较灵活，通过这三个因子的分解，可以比较清楚地看出企业到底是靠什么来赚钱的，是主要靠商品的毛利空间，还是靠资产转得快，还是靠借钱放大收益。对于那些正处在转型期的传统零售企业来说，用这个方法来分析盈利能力，有助于发现经营中到底哪里出了问题，然后才能有针对性地去改。
三、步步高盈利能力的杜邦分析
（一）公司概况
步步高商业连锁股份有限公司成立于1995年，总部位于湖南省湘潭市，2008年在深交所中小板上市，主营超市、百货、家电等零售业态。公司业务曾覆盖湖南、江西、广西、四川等多省，门店峰值超过400家，并多次入选中国连锁百强企业，在区域市场内具备较高的品牌认知度。
近年来，受电商冲击、消费升级以及自身扩张策略等多重因素影响，步步高经营业绩出现较大波动。2023年公司出现大额亏损，债务压力凸显，资金链紧张。2024年公司通过司法重整引入战略投资者，对债务结构进行了大幅优化，资产负债率显著下降。同时，公司积极推进门店调改，关停低效门店，借鉴胖东来等行业先进经验进行业态升级，聚焦核心区域发展。2025年公司主营业务逐步回暖，呈现出转型调整的积极态势，但整体盈利能力仍处于恢复阶段。
（二）核心指标分析
本研究以步步高2023至2025年间的财务报表数据为基础，运用杜邦分析框架对其盈利能力进行测度，关键财务指标见表1：
表1 步步高2023—2025年杜邦分析核心指标
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 变动趋势 |
| 净资产收益率 | -65.99% | 15.40% | 1.35% | 波动较大 |
| 销售净利率 | -29.17% | 35.33% | 2.68% | 先升后降 |
| 总资产周转率 | 0.47次 | 0.20次 | 0.47次 | 基本持平 |
| 权益乘数 | 7.55 | 2.69 | 2.49 | 持续下降 |
（三）销售净利率分析
销售净利率方面，步步高在过去三个会计年度中表现出显著的波动特征。2023年度，公司销售净利率为-29.17%，反映出当年经营状况较为严峻。造成这一局面的主要原因在于：一方面，公司当年计提了数额较大的资产减值损失；另一方面，门店关闭及人员调整等事项也产生了较为集中的费用支出。这一数据反映出公司当时面临着严峻的经营危机。
2024年销售净利率高达35.33%，看似盈利能力大幅提升，但实际上这一异常高值主要源于司法重整产生的大额重整收益，属于非经常性损益，不具备可持续性。如果扣除非经常性损益，公司当年主营业务实际仍处于亏损状态。因此，在分析时需要剔除非经常性因素的影响，才能真实反映企业的盈利水平。
2025年，公司销售净利率回落至2.68%。但需特别注意的是，该数据是基于归属于母公司股东的净利润计算得出，当年仍包含约2.44亿元的重整收益等非经常性损益。若扣除上述非经常性项目，若扣除上述非经常性项目，公司扣非后的销售净利率依然为负，表明公司主营业务虽较2023年深度亏损有所改善，但尚未真正恢复可持续的盈利造血能力，盈利基础依然薄弱。2.68%的归母净利率虽在账面上实现了盈利，但扣除非经常性损益后主营业务实质上仍处于微利乃至亏损边缘，盈利的稳定性和持续性有待进一步提升。如何进一步提升毛利率、控制费用支出，是公司需要重点解决的问题。
（四）总资产周转率分析
从总资产周转率来看，步步高的资产运营效率呈现出先降后升的趋势。2023年总资产周转率为0.47次，2024年降至0.20次，主要是由于当年公司进行了大规模的门店收缩与业务调整，关闭了大量低效门店，导致营业收入大幅减少，而资产规模的调整相对滞后，因此周转率出现明显下降。
2025年总资产周转率回升至0.47次，表面上看与2023年持平。然而，这一‘回升’建立在公司总资产规模大幅缩减的基础之上——通过剥离低效门店和闲置资产，分母端的缩减幅度甚至大于营收的下降幅度。这更多反映出公司通过‘做减法’来优化资产质量，而非真正意义上的运营效率内生性提升。未来要实现周转率的实质改善，仍需在同等资产规模下实现营收的增长。从绝对水平来看，0.47次的总资产周转率在零售行业中处于中等偏下水平，与永辉、家家悦等头部企业相比仍有较大差距，说明公司资产运营效率仍有较大提升空间。
进一步来看，步步高在存货周转和应收账款周转这两方面，也存在一定的改善空间。零售这个行业里面，存货管理做得怎么样，会直接影响到资金的占用情况以及整体的运营效率，所以步步高还需要继续优化库存方面的管理，尽量减少滞销商品，把存货的周转速度提上去。同时，应收账款的回收效率也应该进一步提高，这样才能让现金流状况变得更好一些。
（五）权益乘数分析
从权益乘数这个指标来看，步步高的财务杠杆水平最近三年是明显往下走的。2023年的时候，权益乘数高达7.55，对应的资产负债率超过了86%，这说明公司当时的债务负担确实很重，财务风险也比较大。杠杆这个东西，在经营状况好的时候可以把股东的收益放大，但一旦经营出现困难，亏损也会被放大，甚至可能引发更严重的债务问题，步步高之前遇到的困境就跟杠杆太高有一定关系。
到了2024年，公司经过司法重整之后，引入了战略投资者，也清偿了一部分大额债务，所以资产负债率有了比较明显的下降，权益乘数也跟着降到了2.69。2025年财务结构继续在优化，权益乘数进一步降到了2.49，资产负债率降到了60%上下，这个水平相对来说就比较合理了。从财务安全的角度来看，这个变化还是积极的，公司的财务风险比之前小了很多，也为后续的转型发展打下了一个相对稳健的基础。
不过如果从杜邦分析的角度来看，财务杠杆降下来了，也会在一定程度上拉低净资产收益率，这也是ROE没有跟着主营业务的改善一起大幅度上升的一个原因。零售企业来说，适当地利用财务杠杆确实可以提高股东的回报，但关键是要在收益和风险之间找到一个平衡点。步步高在经历了之前的债务危机之后，短期内采取比较稳健的财务策略是必要的，但从长期来看，只要风险能控制住，适当地优化一下资本结构，把资金使用效率再提高一些，也是可以考虑的方向。
四、存在的问题与对策建议
（一）存在的主要问题
通过上述杜邦分析可以看出，步步高虽然经过司法重整后财务结构得到明显优化，但盈利能力仍然较弱，主要存在以下几方面问题。一是主营业务盈利空间有限，2.68%的销售净利率处于行业偏低水平，成本费用管控能力有待加强。二是资产运营效率不高，总资产周转率处于行业中等偏下水平，存货周转和固定资产利用效率都有提升空间。三是财务杠杆运用偏保守，虽然降低了风险，但也未能充分发挥杠杆对ROE的放大作用。这些问题相互交织，共同制约了公司净资产收益率的提升。
（二）提升盈利能力的对策建议
针对上述问题，结合零售行业发展趋势，本文提出以下几点建议。第一，优化成本管控，提升盈利空间。步步高应进一步加强成本费用管控，深化供应链整合，通过集中采购、直采直供等方式降低采购成本，提升商品毛利率。同时，要严格控制各项费用支出，优化人员结构，降低门店运营成本。此外，可以积极发展自有品牌商品，通过品牌溢价提升盈利水平，增强企业的差异化竞争能力。自有品牌不仅毛利空间更大，还能增强顾客粘性，是零售企业提升盈利能力的重要途径。
第二，提升资产运营效率。在资产运营方面，公司应着力提升资产周转效率。一是加强存货管理，通过精细化的库存管控和大数据预测，减少滞销商品，加快存货周转速度，降低资金占用。二是优化门店布局，继续关停低效门店，集中资源打造高坪效的优质门店，提升单店盈利能力。三是盘活闲置资产，提高固定资产的使用效率，对于长期闲置的物业资产可以考虑出租或处置，回笼资金用于核心业务发展。通过提升资产运营效率，可以在不增加资本投入的情况下实现收入的增长，从而有效提升净资产收益率。
第三，推进数字化转型，发展全渠道零售。在新零售这个背景下，数字化转型算得上是传统零售企业绕不开的一条路，步步高也需要在这方面增加一些投入，把线上和线下的渠道打通，走全渠道零售的路子。这么做的好处，一方面是可以借助线上平台把销售渠道拓宽一些，多一个收入来源，也好补上线下客流不太够的缺口；另一方面，还可以用大数据的手段来做更精准的推广和用户运营，把客户的粘性和复购率再往上提一提。另外，即时零售、社区团购这些比较新的业态，也可以试着去探索一下，找一些新的盈利增长点。数字化转型这件事，不光是能帮着把收入做上去，还能通过更智能化的管理把运营成本降下来，等于收入和成本两边一起使劲，推动盈利能力的提升。
第四，优化资本结构，适度利用财务杠杆。在财务风险能控制住的前提下，步步高可以适当调整一下资本结构，合理地用财务杠杆来提高股东的回报。公司经过重整之后，资产负债率已经降到了一个相对合理的水平，手里是有一些加杠杆的空间的。可以考虑适当地借一点钱来支持业务扩张和数字化转型，利用债务资金带来的税盾作用和杠杆作用，把净资产收益率往上推一推。不过这里要注意把握好分寸，不能再像以前那样把债务搞得太高，不管什么时候，财务风险都要控制在能承受的范围之内。
五、结论
从上面的分析可以看出来，步步高在经过2024年的司法重整之后，权益乘数从7.55降到了2.49，财务风险得到了比较明显的缓和，资产负债的结构也比以前稳健了一些。不过，制约净资产收益率往上走的核心问题还是没有完全解决，销售净利率在扣掉那些非经常性损益之后，算下来还是负的，说明主营业务自己赚钱的能力还不够强；总资产周转率只有0.47次，在行业里面算是中等偏下的水平，资产运营的效率还有待提高；财务杠杆虽然降了不少，但也正是因为杠杆降下来了，对净资产收益率的放大效果也就跟着减弱了。
针对这些问题，本文从成本费用的管控、存货和门店资产怎么运营、数字化转型怎么推，以及资本结构怎么优化这几个方面，分别提出了相应的改进建议。步步高现在正处在重整之后的恢复期，区域品牌方面的基础还是有的，也积累了一些门店调改的经验，不过盈利能力要从账面上的修复变成实实在在的改善，还得继续在运营效率的内生提升这方面多下功夫。
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Abstract: Key words:
广州华商职业学院 钟姗珊